منطق پشت این ساختار، تقسیم ریسک و ایجاد اعتماد است. سه اصل، شکلگیری آن را توضیح میدهد:
• سرمایهگذار باید بتواند بدون شناخت مستقیم از شرکت تصمیم بگیرد؛ حضور نهادهای دارای مجوز و تحت نظارت، جای این شناخت را میگیرد.
• دارایی و منابع موضوع انتشار باید از سایر فعالیتهای شرکت جدا شود تا مشکلات احتمالی بانی مستقیماً به دارندگان اوراق سرایت نکند.
• هر ریسک باید به نهادی منتقل شود که توان پذیرش آن را دارد: ریسک نکول به ضامن، ریسک فروشنرفتن به متعهد پذیرهنویس و ریسک نقدشوندگی به بازارگردان.
نتیجه این تقسیمکار برای شرکت متقاضی روشن است: امکان جذب منابع از طیف گستردهای از سرمایهگذاران، در مقیاسی که معمولاً از تأمین مالی دوجانبه فراتر میرود.
نقشهای زیر، ستونهای اصلی هر پرونده انتشار هستند؛ هرچند نام و ترکیب دقیق آنها بسته به ابزار انتخابی تفاوت میکند:
بانی همان شرکتی است که به منابع نیاز دارد و درخواست انتشار را مطرح میکند. هزینههای انتشار و بازپرداخت نهایی بر عهده اوست. نکته مهم اینکه بانی، خودِ ناشر اوراق نیست.
اوراق معمولاً توسط یک نهاد واسط منتشر میشود؛ شرکتی که صرفاً برای همین منظور تشکیل میشود و فعالیت دیگری ندارد. دارایی موضوع انتشار به این نهاد منتقل میشود و وجوه سرمایهگذاران نیز از همین مسیر عبور میکند. فایده این جدایی برای سرمایهگذار روشن است: پشتوانه اوراق در معرض سایر تعهدات بانی قرار نمیگیرد.
مشاور عرضه، طراح مسیر است: انتخاب ابزار متناسب با شرایط شرکت، تعیین ساختار و مبلغ انتشار، تهیه گزارش توجیهی و مستندات، هماهنگی با سایر ارکان و پیگیری فرآیند اخذ مجوز از سازمان بورس. کیفیت کار این رکن، بیشترین اثر را بر مدتزمان انتشار دارد؛ بخش عمده تأخیرهای رایج، از ناقص یا نامتناسببودن مستندات در همین مرحله ناشی میشود.
ضامن تعهد میکند که در صورت ناتوانی بانی، پرداختهای اوراق را انجام دهد. این نقش را معمولاً بانکها و برخی نهادهای مالی دارای مجوز بر عهده میگیرند. ضمانت در بسیاری از پروندهها گرانترین و زمانبرترین رکن است، چون ضامن عملاً ریسک اعتباری شرکت را میپذیرد و در مقابل، وثیقه و کارمزد میخواهد. به همین دلیل، جایگزینهای ضمانت مانند اتکا به رتبه اعتباری یا وثیقهگذاری دارایی و سهام، در سالهای اخیر بیشتر مورد توجه قرار گرفته است.
متعهد پذیرهنویس تضمین میکند اوراقی که تا پایان مهلت به فروش نرسد را خود خریداری کند؛ به این ترتیب ریسک استقبالنکردن بازار از دوش بانی برداشته میشود. تفاوت این رکن با ضامن در جنس ریسک است: ضامن ریسک نکول در سررسید را میپوشاند و متعهد پذیرهنویس، ریسک فروشنرفتن در روز عرضه را.
بازارگردان با ثبت مستمر سفارش خرید و فروش، اطمینان میدهد که دارنده اوراق هر زمان بخواهد بتواند آن را بفروشد. نبود این رکن، اوراق را در نگاه سرمایهگذار کمجذبه میکند و این کمجذبگی معمولاً به شکل نرخ بالاتر، به بانی برمیگردد.
عامل فروش، شبکهای است که پذیرهنویسی از طریق آن انجام میشود و وجوه سرمایهگذاران را جمعآوری میکند. این نقش را معمولاً شرکتهای کارگزاری یا شبکه بانکی بر عهده دارند.
پرداخت سودهای دورهای و اصل مبلغ در سررسید، بهصورت متمرکز و از طریق عامل پرداخت به دارندگان اوراق انجام میشود، نه بهصورت مستقیم از سوی بانی. این تمرکز، هم خطای اجرایی را کم میکند و هم پیگیری را برای سرمایهگذار ساده نگه میدارد.
امین نماینده دارندگان اوراق است و از طرف آنها بر حسن اجرای قرارداد، مصرف منابع و وضعیت دارایی موضوع انتشار نظارت میکند. حضور این رکن همان چیزی است که به سرمایهگذار خرد اجازه میدهد بدون توان بررسی مستقل، در انتشار مشارکت کند.
بسته به ابزار و ساختار انتشار، نهادهای دیگری هم وارد مسیر میشوند: کارشناس رسمی یا ارزیاب برای تعیین ارزش دارایی مبنای انتشار، حسابرس معتمد برای تأیید اطلاعات مالی، و مؤسسه رتبهبندی اعتباری در ساختارهایی که رتبه، جایگزین بخشی از ضمانت میشود.
همه انتشارها به همه ارکان نیاز ندارند. ترکیب ارکان به سه عامل بستگی دارد:
• نوع ابزار: ساختار حقوقی هر نوع صکوک، ارکان خاص خود را میطلبد؛ آنچه در یک ابزار ضروری است، لزوماً در ابزار دیگر موضوعیت ندارد.
• کیفیت اعتباری بانی: شرکتی با سابقه روشن و رتبه اعتباری مناسب، ممکن است به ساختار ضمانتی سبکتری نیاز داشته باشد.
• شرایط بازار در زمان عرضه: در بازار کمرمق، نقش متعهد پذیرهنویس و بازارگردان پررنگتر میشود.
تعیین دقیق ارکان لازم برای هر پرونده، در چارچوب مقررات جاری سازمان بورس و پس از بررسی مشخصات طرح انجام میشود.
از نخستین جلسه مشاوره تا سررسید اوراق، ارکان بهتدریج و با ترتیبی مشخص وارد کار میشوند:
1. انتخاب مشاور عرضه: بررسی وضعیت مالی شرکت، انتخاب ابزار و طراحی ساختار انتشار.
2. تشکیل نهاد واسط و تأمین ارکان اعتباری: توافق با ضامن یا جایگزینهای آن و تعیین امین.
3. تکمیل ارکان عرضه: قرارداد با متعهد پذیرهنویس، بازارگردان و عامل فروش، پیش از ارائه پرونده.
4. اخذ مجوز و پذیرهنویسی: بررسی پرونده در سازمان بورس، عرضه اوراق و جمعآوری وجوه.
5. دوره پس از انتشار: بازارگردانی در بازار ثانویه، نظارت امین و پرداختهای دورهای از طریق عامل پرداخت تا سررسید.
نرخ اسمی اوراق تنها بخشی از هزینه است. کارمزد هر رکن جداگانه محاسبه میشود و مجموع آنها فاصله معناداری میان نرخ اسمی و نرخ تمامشده ایجاد میکند.
برای مقایسه درست میان گزینههای تأمین مالی، باید نرخ تمامشده را مبنا گرفت: نرخ سود اوراق، بهعلاوه کارمزد ارکان و هزینههای مجوز و کارشناسی، نسبت به منابعی که عملاً در اختیار شرکت قرار میگیرد.
نکته عملی اینجاست که گرانترین رکن، همیشه پرهزینهترین انتخاب نیست. رکنی که فرآیند را چند ماه طولانی کند، ممکن است هزینه فرصت بیشتری به شرکت تحمیل کند تا کارمزدی که در ابتدا بالا به نظر میرسید.
• ارکان را زود انتخاب کنید: بیشترین تأخیرها در مذاکره با ضامن رخ میدهد؛ این گفتوگو باید موازی با تهیه مستندات آغاز شود، نه پس از آن.
• کارمزدها را یکجا ببینید: فهرست کامل کارمزد ارکان را پیش از تصمیم نهایی، در قالب یک برآورد واحد از آغاز تا سررسید بخواهید.
• تعهدات پس از انتشار را دستکم نگیرید: گزارشدهی دورهای، تأمین بهموقع وجوه پرداخت و همکاری با امین، تعهداتی است که تا سررسید ادامه دارد.
• سازگاری ارکان با یکدیگر را بسنجید: ارکانی که پیشتر با هم کار کردهاند، معمولاً چرخه مذاکره و امضای قرارداد کوتاهتری دارند.
شرکتهای تأمین سرمایه برای ایفای همزمان چند رکن مجوز دارند: مشاور عرضه، متعهد پذیرهنویس، بازارگردان و در مواردی عامل فروش.
مزیت این تجمیع برای بانی، بیش از آنکه قیمتی باشد، اجرایی است. یک طرف قرارداد، مسئولیت کل مسیر را از طراحی ساختار تا تکمیل عرضه و حضور در بازار ثانویه بر عهده میگیرد و شرکت درگیر هماهنگی میان چند نهاد مستقل با زمانبندیهای متفاوت نمیشود.
مجموعه نهادهایی که هرکدام بخشی از فرآیند انتشار را بر عهده میگیرند: بانی، ناشر (نهاد واسط)، مشاور عرضه، ضامن، متعهد پذیرهنویس، بازارگردان، عامل فروش، عامل پرداخت و امین. بسته به نوع ابزار، ارکان پشتیبان دیگری مانند ارزیاب، حسابرس و مؤسسه رتبهبندی نیز اضافه میشوند.
بانی شرکتی است که به منابع نیاز دارد و بازپرداخت بر عهده اوست. ناشر معمولاً یک نهاد واسط است که صرفاً برای انتشار تشکیل میشود، دارایی موضوع انتشار را در اختیار میگیرد و اوراق را منتشر میکند.
ضامن ریسک نکول را میپوشاند؛ یعنی اگر بانی نتواند پرداختها را انجام دهد، ضامن پرداخت میکند. متعهد پذیرهنویس ریسک فروشنرفتن اوراق در مهلت پذیرهنویسی را میپوشاند و باقیمانده اوراق را خریداری میکند.
در ساختارهایی که اتکا به رتبه اعتباری یا وثیقهگذاری دارایی جای ضمانت بانکی را میگیرد، این امکان مطرح است. تصمیم نهایی به نوع ابزار، کیفیت اعتباری بانی و تأیید سازمان بورس بستگی دارد.
بله، در چارچوب مجوزهای هر نهاد و مقررات ناظر بر تعارض منافع. شرکتهای تأمین سرمایه معمولاً همزمان چند نقش را ایفا میکنند.
اثر آن قابل توجه است. کیفیت مستندات مشاور عرضه و سرعت توافق با ضامن، دو عاملی هستند که بیشترین نقش را در کوتاه یا طولانیشدن مسیر دارند.
انتشار اوراق، بیش از آنکه یک تصمیم مالی ساده باشد، یک پروژه چندجانبه است. شناخت ارکان و نقش هرکدام، به شرکت اجازه میدهد زمانبندی واقعبینانهای برای تأمین منابع داشته باشد و هزینه تمامشده را از ابتدا درست برآورد کند.
برای بررسی ساختار مناسب انتشار اوراق و انتخاب ارکان متناسب با شرایط شرکت خود، کارشناسان شرکت تامین سرمایه طاووس خاورمیانه آماده ارائه مشاوره تخصصی هستند. برای دریافت وقت مشاوره با ما تماس بگیرید.
نویسنده
نسترن شریفیراد
رئیس حوزه مدیریت عامل
هر شرکتی که اوراق منتشر میکند یا افزایش سرمایه میدهد، با یک نگرانی روبهروست: اگر بازار استقبال نکند چه؟ تعهد پذیرهنویسی پاسخ همین نگرانی است؛ سازوکاری که ریسک فروشنرفتن اوراق را از دوش ناشر برمیدارد و به یک نهاد مالی منتقل میکند. در این راهنما میبینیم این تعهد دقیقاً چه میکند، چه تفاوتی با تعهد کوشش دارد و چه زمانی الزامی است.
ادامه مطلب
هر دو روش، سرمایهگذاری غیرمستقیم و تحت مدیریت حرفهایاند و هر دو مجوز رسمی میخواهند. اما از نظر مالکیت دارایی، حداقل سرمایه و میزان شخصیسازی، تفاوتهای اساسی دارند. در این راهنما این تفاوتها را بررسی میکنیم تا بدانید کدام گزینه با شرایط شما همخوان است.
ادامه مطلب
صکوک یک ابزار واحد نیست؛ خانوادهای از اوراق است که هر عضو آن بر پایه قرارداد متفاوتی طراحی شده و پیشنیازهای متفاوتی دارد. انتخاب ابزار نادرست، معمولاً در مرحله بررسی مستندات متوقف میشود و ماهها زمان از دست میرود. در این راهنما تفاوت واقعی این ابزارها را از نگاه شرکت متقاضی بررسی میکنیم.
ادامه مطلب